老牌光学加工龙头水晶光电：扩展汽车和AR业务构建新增长曲线

  2019年至今，公司着眼产业高质量发展大趋势，围绕公司核心产品，横向延伸至 3D 成像、汽车电子、AR 等领域，着力打造新的业绩增长曲线 年一季度，公司第一大股东为星星集团，持股票比例为 8.9%。星星集团为一家多元化大型非公有制企业集团，产业覆盖家电、光电、卫浴、商业和投资等领域，为中国制造业 500 强、全国非公有制企业 500 强。至 2022 年一季度叶仙玉先生持有星星集团 85%股份，故其也为水晶光电实际控制人。

  公司积极打造五大产业群+三大市场板块的“5+3”战略。公司业务大致上可以分为光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大产业。

  光学元器件为公司的“压舱石”业务，2021年营收占比为 55.7%；薄膜光学业务为公司业务发展的关键力量，产品品类和下游应用持续扩张，从中小尺寸平面产品向中大尺寸非平面产品扩展，从手机端向汽车、智能穿戴、VR/AR 等市场延伸；汽车电子（AR+）业务聚焦 AR-HUD 市场，并持续推进 AR/VR 光学元器件和部件的关键研发技术，储备公司第三产业梯队。

  从地理位置来看。公司积极地推进大中华区运营，并坚定推进欧美区和泛亚太区的全球化市场布局。

  公司光学元器件最重要的包含光学低通滤波器和红外截止滤光片，营收占比已从 2005 年的 99.0%下降到 2014 年的 69.7%再到 2020 年的 63.8%，2021年光学元器件占比已降到 55.7%。公司薄膜光学面板产品 2018 年仅占营收的 3.7%，2021年已增长到 25.1%，已成为第二大主营业务。

  目前苹果仍未推出搭载潜望式镜头的手机产品，但早在 2019 年就已申请潜望式镜头设计专利，分别为“三镜片折叠镜头系统”和“五镜片折叠镜头系统”。两个镜头系统都采用单棱镜潜望式镜头设计，其中三镜片镜头为长焦镜头，能够给大家提供 80-200mm 焦距；五镜片镜头为广角镜头，能够给大家提供 50-85mm 焦距。

  早期手机盖板以塑料居多，成本低、耐磨防摔是塑料材质主要优点。2012 年，iPhone5 的铝合金一体化机身是当时消费品金属加工的极致，也将金属盖板变为高端的象征。2018 年开始，几乎所有手机生产厂商都将盖板变成了玻璃，其根本原因在于玻璃可以解决金属机身影响手机信号的问题，更符合 5G 的时代发展趋势。

  这种情况下使用金属盖板会影响信号强度，而玻璃更容易让信号穿透，且不会阻挡无线、 公司情况：产品逐渐丰富，营收占比大幅提升

  公司薄膜光学类产品主要为摄像头盖板、智能手表表盖、后渐变色膜片和指纹识别盖板等产品。公司在光学材料和精密光学薄膜技术领域的完整技术体系能够为面板表面工艺加工提供经验，充分的发挥在光学产业积累的精密光学冷加工、精密光学薄膜与半导体光学等综合技术优势。

  C-HUD 通过放在仪表上方的透明树脂显示信息，结构相对比较简单，成本较低；W-HUD 将图像信息反射投影到挡风玻璃上；AR-HUD 将车辆信息、导航和场景进行融合，省去视线焦点的转换过程，为抬头显示的终极路径。

  市场空间：2021年国内前装渗透率为 5.7%，AR-HUD 搭载量有望大幅提升。

  根据盖世汽车和高工智能汽车研究院数据，2021年度中国市场乘用车（不含进出口）新车搭载 HUD 上险量为 116.7 万辆，同比增长超 50%，前装标配搭载率为 5.7%。其中，W/AR-HUD 上险量为 109. 5 万辆（AR-HUD 前装搭载量超过 5 万辆），同比增长 58.0%。

  根据盖世汽车和高工智能汽车研究院预测，2025 年国内 W-HUD 前装配套量有望达到 559.1 万套，AR-HUD 前装配套量有望达到 349.4 万套。

  根据高工智能汽车统计的搭载 HUD 车型数据，从价格来看，2020H1 国内搭载 HUD 的新车价格多位于 20-25 万元区间，其中凯美瑞为搭载 HUD 数量最多的车型。20 万元以下的新车搭载 HUD 的数量较少；25 万元以上的新车，价格越贵，搭载 HUD 数量越多。从品牌来看，丰田、别克、本田、宝马、马自达等合资品牌排名前列；红旗、吉利、蔚来等国内自主品牌也不甘落后，正在加速突破。

  总体来看，HUD 行业内公司较为稳定，电装、日本精机、大陆集团、中国台湾怡利和江苏泽景等公司占据 95%以上的市场。国内厂商多在 2000 年后才开始做 HUD 研发技术，起步较晚。但受益于国内新能源汽车的崛起和 HUD 的高渗透率，中国厂商华阳集团于 2021H1 市占率进入前三强，市场占有率为 14.4%。电装和日本精机等头部 HUD 厂商的市场占有率持续萎缩，从 2019H1 的 72.3%减少到 2021H1 的 59.5%。

  公司情况：HUD 助力公司从元器件跨步到整机供应商，率先在红旗 EHS9 上搭载。

  在 AR 技术方面，公司掌握成像模组的棱镜式、折返式以及光波导（包括反射式光波导和衍射光波导）方案，成功推出折返式（Birdbath）模组、衍射光波导模组等一系列 AR 核心显示模组以及 VR 核心光学显示模组，为 AR/VR 产业发展提供量产支持。

  目前 AR 光学显示技术处于百家争鸣状态，各路线均有厂商布局且有产品推出。2016 年公司投资以色列光波导技术公司 LUMUS，并合作开发视频眼镜项目。

  公司的高折射率晶圆通过对高折射率材料来高精度切、磨、抛光、镀膜等技术，实现表面粗糙度（Ra）＜0.5nm、TTV＜1 μm，可用于光波导 AR/MR 眼镜镜片。

  在 AR 组件方面，公司针对近眼显示应用开发一系列用于 AR 眼镜的穿透式智能眼镜光学引擎，以及 AR 成像模组的核心组件，包括 AR 光学显示模组和 AR 光波导光学模组。

  由于手机渗透率已达到高位，消费者购机需求减弱，智能手机出货量增长较为平缓。公司积极应对智能手机出货量疲软的挑战，研发吸收反射复合型滤光片并批量生产，以丰富产品结构并提升公司的盈利能力。除此之外，公司还加快发展微型光学棱镜，有望进入大客户供应链。

  我们预计 2022/2023/2024 年公司汽车电子（AR+）营业收入分别是 2.43/3.77/5.65 亿元，毛利 率分别为 16.0%/17.0%/18.0%。

  半导体光学：公司半导体光学主要有 3D 元件和传感元件两条产品线，在封装晶圆、屏下指纹、ITO 图形化元器件等业务上取得良好进展。受疫情和缺芯影响，3D 终端的推广滞缓，故 2021 年公司窄带滤光片和 DOE 等业务增速没有到达预期。

  下游需求没有到达预期风险；AR-HUD 渗透率没有到达预期风险；技术成果产业化不及预期的风险。